FTD: Der große Kampf gegen Leerverkäufer

28.07.2009 - 16:47

Sie werden für den Zusammenbruch von Lehman Brothers verantwortlich gemacht: Leerverkäufer, die von fallenden Aktienkursen profitieren. SEC-Chefin Schapiro macht befristete Verbote zum dauerhaften Gesetz. FTD.de analysiert, wie Behörden weltweit vorgehen.

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Mary Schapiro hat sich auf die Leerverkäufer eingeschossen. Am Montagabend stellte die Chefin der US-Börsenaufsicht Vorschriften vor, die den Spekulanten das Wetten auf fallende Preise erschweren soll. "Die jetzt vorgestellten Vorschriften zeigen die Entschlossenheit der Behörde, Missbräuche bei Leerverkäufen zu verhindern und die Transparenz der Verkaufsaktivitäten zu erhöhen", sagte Schapiro.

Leerverkäufe sind dabei ein politisch brisantes Thema. Leerverkäufer setzen auf fallende Kurse und verkaufen eine Aktie, um sie später zu einem tieferen Preis zurückkaufen zu können. Bei ungedeckten Leerverkäufen (Naked Short Selling) verkaufen die Spekulanten Aktien, ohne sie vorher zu leihen. Solche Praktiken werden von einigen Akteuren verantwortlich gemacht für den Beinahe-Kollaps der Investmentbank Bear Stearns Mitte März 2008 und den Zusammenbruch von Lehman Brothers im September. Befürworter sehen dagegen in Leeverkäufen ein wichtiges Mittel, um Kursblasen zu verhindern oder einzudämmen.

FTD.de gibt einen Überblick über den Kampf gegen die Leerverkäufer:

Was hat die SEC beschlossen?

Die US-Börsenaufsicht SEC untersagt ungedeckte Leerverkäufe in allen Aktien - und wandelt damit die bis zum 31. Juli 2009 befristete zu einer dauerhaften Vorschrift um. Konkret heißt das, dass ein Anleger nur dann Aktien leerverkaufen darf, wenn er sie in den nächsten drei Tagen nach dem Verkauf auch liefern kann. Verletzt er diese Auflage, muss er spätestens am vierten Tag das jeweilige Papier bereitstellen.

Verbessert werden soll zudem die Transparenz. Im Herbst 2008 ordnete die SEC die Marktteilnehmer an, über ihre Leerverkaufspositionen Auskunft zu geben. Statt die Vorschrift zu entfristen, soll sie grundlegend überarbeitet werden. Angedacht ist unter anderem, dass Börsenplätze wie NYSE Euronext täglich Leerverkaufsvolumina offenlegen und monatlich über Volumina in einzelnen Aktien Auskunft geben. Darüberhinaus sollen sie zweimal im Monat für alle Aktien offenlegen, in wieviel Fällen ein Leerverkäufer die Aktien nicht rechtzeitig lieferte.

Ende September veranstaltet die SEC einen Runden Tisch. Dort soll über weitreichendere Vorschriften diskutiert werden. Eine Idee der Aufsicht: Leerverkäufer sollen bereits vor dem Verkauf die Aktien leihen. Außerdem wird über einen Short-Sale-Indikator nachgedacht.

Welche weiteren Vorschläge diskutiert die SEC?

Über fünf weitere, im April 2009 vorgestellte Ansätze gegen exzessive Leerverkäufe denkt die SEC weiterhin nach. In die erste Kategorie fällt die Uptick Rule. Sie galt bis 2007 und schrieb vor, dass Leerverkäufe nur zu bestimmten Zeitpunkten erfolgen dürfen. Konkret heiß das: Ein Leerverkäufer muss mit seiner Transaktion warten, bis die jeweilige Aktie im Handeslverlauf eine - wenn auch nur minimale - Aufwärtsbewegung vollzogen hat.

Die SEC prüft zwei Varianten: Entweder eine Wiedereinführung der alten Uptick Rule - oder eine Neuauflage in leicht veränderter Form, die sich an dem alten Nasdaq-Bid-Test orientiert. Letzterer verbot Leerverkäufe, die zu einem Preis unterhalb des auf allen Börsenplätzen gebotenen Geldkurses erfolgten ("National Best Bid").

In die zweite Kategorie fallen "Circuit Braker". Sie würden nur in ganz bestimmten Situationen angewandt. Die erste Variante sieht vor, dass der Leerverkauf einer Aktie an einem Tag ganz verboten wird, wenn das jeweilige Papier stark an Wert verliert. Es wird etwa an zehn Prozent gedacht. Bei der zweiten Variante könnte das National-Best-Bid-Verfahren zur Anwendung gelangen, wenn ein entsprechender Kursrutsch einsetzt. Bei der dritten vorgeschlagenen Variante handelt es sich um die alte Uptick Rule, die auf Tagesbasis zur Anwendung käme.

Wie handelte die US-Börsenaufsicht in der Vergangenheit?

Der Kampf gegen Leerverkäufer ist zumindest für die US-Börsenaufsicht nichts Neues. Bereits im August 2004 verabschiedete die SEC "Regulation SHO". Die Vorschrift trat im Januar 2005 in Kraft und verbot es Brokern, Leerverkäufe zu akzeptieren, bei denen zuvor keine Aktien geliehen wurden oder keine Aussicht auf ein Leihgeschäft bestand.

Im Juli 2008 wurde die Regel für 19 Finanzaktien verschärft. Short-Seller mussten ab diesem Zeitpunkt einen Leihvertrag zwingend vorweisen. Am 17. September weitete die SEC die Vorschrift abermals aus und verbot vorübergehend sogar alle Leerverkäufe von Finanzaktien. Am 17. Oktober lief der Artenschutz für die Finanzbranche aus.

Zudem galt bis 2007 die Uptick Rule. Sie wurde 1938 eingeführt. Erst 2007 wurde sie abgeschafft, nachdem die SEC sie in einem Pilotprogramm zwischen Mai 2005 und Juli 2007 für 1000 Aktien ausgesetzt und keine negativen Effekte erkannt hatte.

Wie sehen die Regeln in anderen Ländern aus?

In Deutschland sind ungedeckte Leerverkäufe in elf Finanzunternehmen bis zum 31. Januar 2010 untersagt. Unter das Verbot fällt Naked Short Selling von Aktien der Aareal Bank, Allianz, AMB Generali, Commerzbank, Deutsche Bank, Deutsche Börse, Deutsche Postbank, Hannover Rück, Hypo Real Estate, MLP und Münchener Rück. Weiterhin erlaubt ist der Verkauf von Futures (short futures) und der Kauf von Verkaufsoptionen (long put). Ausgenommen von den Vorschriften sind zudem Market-Maker an den Kassa- und Terminbörsen, die sich vertraglich zur Stellung von verbindlichen Kauf- und Verkaufsorder verpflichtet haben.

In Großbritannien sind Leerverkäufe wieder erlaubt, nachdem die Financial Services Authority (FSA) Short-Selling in Finanzaktien zwischen dem 18. September 2008 und dem 16. Januar 2009 untersagt hatte. Weiter gültig sind indes verschärfte Transparenzvorschriften. Dementsprechend müssen Marktteilnehmer ihre Leerverkäufe offenlegen, wenn ihre Positionen 0,25 Prozent des Aktienkapitals des jeweiligen Finanzinstituts übersteigt beziehungsweise um 0,1 Prozentpunkte jenseits dieser Schwelle zulegt. Die FSA schlug in einem "White Paper" vor, diese Regel auf alle Aktien auszuweiten.

In Frankreich untersagt die Autorité des Marchés Financiers (AMF) ungedeckte Leerverkäufe von Finanzaktien, die auf den Börsenplätzen Euronext Paris, Matif und Monep gehandelt werden. Konkret sehen die Vorschriften vor, dass Anleger Aktien nur dann leerverkaufen dürfen, wenn sie 100 Prozent der betroffenen Papiere in ihren Depots halten. Konkret heißt das, dass Leerverkäufer Leerverkäufe nur zur Absicherung von Depotpositionen nutzen dafür, nicht aber, um darüberhinaus von fallenden Kursen zu profitieren. Allerdings gilt eine Frist von drei Tagen, die sich nach der Standard-Abwicklungsdauer richtet. Das Verbot wurde am 24. Juli bis Ende Januar 2010 verlängert.

Wie bewertet die Wissenschaft die bisherigen Vorstöße?

Die Wissenschaft zieht die Wirksamkeit der Leerverkaufsregeln zumindest in Zweifel. Lynn Bai, Professorin an der University of Cincinnati, beschäftigte sich mit der Uptick Rule. Sie untersuchte ebenfalls das Aussetzen der Regel zwischen 2005 und 2007 - und kam in einer im Oktober 2007 veröffentlichten Studie zum selben Ergebnis wie die SEC.

"Unsere Studie erbrachte weder den Hinweis, dass die Uptick Rule die Geschwindigkeit des Kursverfalls verringerte, noch dass sie das Volumen an Leerverkäufen senkte", schrieb Bai. Bei den Aktien, die im Rahmen des Pilotprogramms von der Uptick Rule befreit wurden, lag der Professorin zufolge das Leerverkaufsvolumen nur sieben Prozent höher als bei den restlichen Papieren Ein Grund für die mangelnde Wirkung vermutete Bai in den geringen Hürden: "Die Ergebnisse der Analyse decken sich mit der Hypothese, dass die Begrenzung auf Minimalbewegungen der ursprünglichen Absicht des Kongresses, Leerverkäufe einzudämmen, zuwiderlief."

IMD-Experte verurteilt Artenschutz 2008

Den Leerverkaufseinschränkungen im vergangenen Jahr widmete sich Arturo Bris, Professor an der Business School IMD in Lausanne. In einer Mitte August 2008 veröffentlichten Studie kam er zum Ergebnis, dass das von der SEC verhängte Verbot von ungedeckten Leerverkäufen in 19 Finanzaktien alles andere als eine kluge Vorschrift war. "Erstens mussten wir feststellen, dass der Impuls der Vorschrift schon der falsche war. Denn die Aktivität der Leerverkäufer war bei den geschützten Aktien vor Inkrafttreten der Vorschrift nicht größer als bei anderen Papieren", schrieb Bris. Schlimmer noch: "Durch die Vorschrift verringerte sich die Liquidität, die Preisdifferenzen stiegen überproportional an."

Wie steht die Wissenschaft zu Leerverkäufen generell?

Die Literatur zu Leerverkäufen und ihrer Wirkung ist reichhaltig, aber auch widersprüchlich. Die Forscher gingen der Frage nach, ob Short Seller den Aktienkurs stark nach unten treiben, dabei von Inside-Informationen profitieren oder sich besonders auf schwache Unternehmen fokussierten. Auf all diese Fragen fallen die Antworten unterschiedlich aus. Ein Fazit lässt sich aber ziehen: Die Wissenschaft verurteilt Leerverkäufe nicht, sondern schreibt ihnen eine wichtige Rolle auf dem Kapitalmarkt zu.

Jonathan Karpoff und Xiaoxia Lou, Forscher an der University of Washington und der University of Delaware, untersuchten in einer im September veröffentlichten Studie, ob Short Seller in der Lage sind, Bilanzmanipulationen beziehungsweise Bilanzungereimtheiten aufzuspüren. Die beiden Forscher kamen zu einem positiven Ergebnis: "Wir fanden heraus, dass Short Seller sehr wohl solche Bilanzrevisionen antizipierten. In den jeweiligen Aktien bildete sich in den 19 Monaten vor der Nachricht über eine Korrektur bereits ein großes Short-Volumen", heißt es in der Analyse.

Selbst "ungedeckte Leerverkäufe" finden ihre Absolution. Thomas Boulton und Marcus Braga-Alves, Forscher an der University of Miami und der Marquette University, zeichneten in ihrer im März veröffentlichen Studie ein positives Bild von ungedeckten Leerverkäufen und beschrieben die Akteure als Investoren, die gegen den Trend schwommen. "Wir finden keinen Hinweis, dass diese Leerverkäufer über Insider-Informationen verfügen. Stattdessen investieren sie gegen den Trend, und zwar häufig dann, wenn zuvor eine Aktie einen außergewöhnlichen Kurssprung erzielt hatte."

Autor/Autoren: Tobias Bayer (Frankfurt)

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